香港財經R 投資日誌 - 收費版 2020.11.27 香港市埸上充斥著没有盈利的股票

 香港財經R      投資日誌(收費版)        2020.11.27

投資諺語 : 投資諺語 : ★世事都有第一次，感恩節，聖誕，新年，美國人都在憂慮下任總统會是誰★

香港市埸上充斥著没有盈利的股票

我在追踪很多這一年内在港上市的中概股，我發現一季一季過去，它們仍是虧損， 經營狀况完全沒有改善，如3690美團，9988阿里巴巴的雲業務和創新業務，那些 所謂明星級的醫药生物股，什至强如6055中煙香港這些必賺企業，距今上市已年半 ，除了上市後二個月急速升上$24，之後一路下跌，今天仍以年度低位$15.52收， 明眼人一看便知當日為何要在港上市。這些股票就是做成上海A股指數長期低迷的 原因，因為不論在什麽交易所上市，業績都是那一份，我們通稱為“彊屍企業”，當 香港交易所充斥著越來越多的這些彊屍企業的話，慢慢的港股就變成A股化。

有些讀者會駁斥，說美國股市也有很多仍未賺錢的企業，為何只針對中國? 我的答 案是這種情况不論發生在任何國家任何市埸皆不好，但仍有分別，分別在於公司數 據的真確性和董事局對小股東有否良心。以華晨汽車爆煲為例，中國證監會在調查 中發現，集團破産前董事轉走華晨過百億的股份，而接貨的遼寧省企在接貨後已馬 上把股份抵押出去，那公司不資不抵債才怪。對香港投資者沒有保障的是香港没有 Class Action, 即沒有集體訴訟，投資者明知公司管理層用違法手段掏空公司資産， 但卻沒有訴訟機制，只有證監會才可提控，但證監會不會替小股東爭取權益，小股 東持股股價大跌，甚至股票被除牌，小股民都被逼硬食，欲哭無淚。美股不同，有 Class Action, 公司董事有違法行為可被集體起訴，屬刑事罪行，最高可被判15年監 禁，阻嚇性大得多。

不論是中概股還是美股，大家在買入没有盈利的公司的股票時，都要額外小心。其 一當然是盈利是指纯利，中概股很多時都吹嘘利潤，但可惜是毛利，不是纯利，纯 利是虧蝕的。其二是經營狀况有否改善，即是否遂季遂季“蝕少左”，其三，當然是 業務有否擴展空間和隴斷性。比較難判斷的是財務數據的真假，這可能只有和公司 之前的數據，又或同行的數據比較。另外政冶和政策風險在現在中美角力中也非常 重要，一不小心被美國或中國，甚至現在被歐盟或印度制裁，都會對股價造成致命 的影響，之前的0669創科就是好例子，幸好它在2019年已快速地把部份生産線移 離中國，2020年才可以重展升浪，但這些情形可一不可再，有些公司應變缓慢或應 變不到的話，股價早已下跌六，七成了。 

強如Snowflake 有股神巴菲特入股，我也沒有改變我的看法 - 對没有盈利的公司永 遠小心奕奕。我有仔细看過它的業務，公司産品特點，都沒有問題，唯獨是公司仍 沒有盈利，即仍在虧損狀態。當然，虧損就已經是很大的問題。查理。芒格論選股 法則說得非常淺白，在你面前有三個籃子，分别是“容易”，“困難” 和 “難以決定”， 只有在分析後放入“容易”的籃子才可以去投資，“難以決定”的可以放入觀察名單跟進 ，“困難”的短時間內已可排除。Snowflake 對我來說是“難以決定”，我不會因為”巴 菲特也買入”而買入任何股票，這是没有意義，而你也没有在投資過程中學到任何東 西。買入傳统經濟股看來是落伍的，但它們是民生野，現金多，增長慢但買得放心 ，而且有股息作為現金流，這是我在组合仍保持一定比例的傳统經濟股的原因。在 數不清的中概股中，是没有可能没有十倍股的，但踩中地雷的可能性也很高，所以 大家都要小心選股，謹記 “寧錯過，莫買錯.

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香港財經R 投資日誌 - 收費版 2020.11.25 9923 移卡

 香港財經R      投資日誌(收費版)        2020.11.25

投資諺語 : ★如果你跟踪一百隻股票的話，到頭來你可能一隻也不了解★

9923 移卡

最近移卡新聞多多，繼10.20美國科技女股神Catherine Wood 的基金公司的Ark Invest 旗下Ark Fintech Innovation ETF 增持10.96萬股外，9923也被纳入FTSE Russell 富時羅素指數，但公司股價不升反跌，已由10.20的$48元，跌至今天的 $36。移卡從今年5月底上市股價不足一元，升至8月的$61，即使現在股價巳跌回 $36，但市盈率仍然高達130倍。我在今年06.04曾經評論過它，我附上當篇日誌， 請讀者先看，再回來看這篇。 

我們稍後才看數據，我們已經跟進很多的美國支付和科技公司，程度上當然比不上 Catherine Wood, 但也不會全無概念。Catherine 買入時PE 應達160倍，雖然增持 只有68萬美元，小數目，但為何在這麽高的PE 下仍增持呢? 無它，現時美國這類 公司PE 就是這麽高，Square 是434倍，Stoneco 是160倍，但高市盈率被高增長 的預期所抵銷變得合理，雖然利潤增長跟不上，股價仍被一浪接一浪的推高，直到 美好的夢醒來為止，9923移卡是一例，螞蟻是一例，2013微盟是一例，因為有新 的Player 加入，而且這些對手都相當强勁，據我所知，就有京東支付和數碼人民幣 ，那代表現有的老玩家市佔率會萎縮，新業務的增長要從新評估，9923 移卡便是 如此。

2020上半年受新冠肺炎影響，移卡增長受限。2019年全年收入是22.58億，今年上 半年收入只有10.77億。經調整除税後利潤為1億，去年同期為1.29億，得出今年上 半年除税後經調整利潤率為9.28%，去年同期為12.6%。再看去年活躍用戶人數為 527萬，今年上半年把活躍支付服務客戶數目和商業服務客戶加起來才527萬，等於 活躍人數沒有增長或減少，但用移卡在商店買東西的銀碼卻少了。這有二個可能， 其一是疫情下市民少了外出，其二是用其它支付工具，如果看螞蟻的上市資料，支 付寶在疫情中仍有增長，那可能就是用移卡的transaction 小了。這情况的原因很 複雜，有支付習慣，也有購物習慣，但看雙十節的成功，看來是購物習慣有關，在 淘寶天猫只接受支付寶，没有微信支付。

移卡82%收入靠收取客戶或商舖用移卡支付手續費而來，今年上半年用手机程式支 付+在店鋪用傳統支付收入共8.85億，比去年同期下跌11%。移卡有雲Saas, 營銷服 務和網上借貸，去年這部份收入只有3千萬，今年上半年大升至1.91億，是個可發 展的方向。公司現金及等價物有19.63億，負債8千萬，財務健康。和所有國內企業 一樣，金融負債公允值變動1.25億减值，普通股轉換高達12.76億，天曉得會有什 麽危機? 和物管股一樣，恒指已由24000 多上升了二千點到26669，而中國基本上 接近没有疫情(如果你相信它的報告的話)，而移卡的業務接近100%依靠國內消費和 商業活動，那為何股價不斷下調呢? 它巳從高位$61下跌到今天$37，已下跌40%。 估值過高回調因為增長放缓，如果真被我們說中的話，那股價仍有大跌可能。我不 知道更多支付工具加入對它的市佔率有何影響，但單是它的母公司微信支付和微盟 就已是强大對手，加上支付寶，銀聯，數碼人民幣，快來的京東支付，早前超過一 百倍市盈率的估值是否太樂觀呢?

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香港財經R 投資日誌 - 收費版 2020.11.16 中美關係

 香港財經R      投資日誌(收費版)        2020.11.16

投資諺語 : ★弄清中港美關係，弄清你的投資方向★

中美關係

當中國天天在喊中美不能脱鉤，但美國卻天天在做令中國和美國脱鉤的事情，誰倚 靠誰，那個不能缺少對方，答案巳經很明顯，即或有人假裝沒這會事，但你往中國 和香港過往的旺區走一圈，你就會有答案。網络上有傳中美冷戰會長達三十年之久 ，我看這倒也未必，但十年則應該没有懸念，因為光是美蘇冷戰已超過十年。中國 現在押注在拜登身上，這無可厚非，但假若失敗而這些選舉做假一旦證據確鑿和曝 光後，那中美冷戰時間肯定不會少於十年，把中國十四億人民的生活放在一埸不合 法的睹注上，代價並非中國可以負擔得起的。

我在90年代親眼目睹中國窮困的境况，所以我並不認為中國一路富強下去是理所當 然，當然，中國不可能回到毛澤東時的貧困年代，但如果外貿收入，即使下跌三成 ，很多企業都會倒弊，如果下跌五成，這是不敢想像的。在這樣困難的情况下，投 資者還可以買中概股嗎? 中國之前是全世界的生産大國，進囗大國，出囗大國，消 費大國，經歷這次中美之爭後，生産，出囗會消失，進囗會銳減，消費倒會差別不 大，投資者就應在這裏下功夫，因為正常情况下中國人口不會大跌，但收入可能會 再減小，即是說，民生必需品仍是大熱，只不過是透過網上平台或且手機App 購買 而巳，這是最正路的思维，其次才是一些隴斷或科技的事業。

比較起來，美國最為聰明，多開一個印度作為廉價生産和消費市埸，但同時又可保 留中國這個生産和消費市埸，選擇權在美國，可謂老謀深算，既可減低現在低檔産 品的生產成本，又多打造一個十四億人囗的消費市埸，同時保留中國作為高端生産 基地，又保留這個十四億人囗的中國消費市埸，可謂佔盡平宜。我們非常緊密地跟 進美國的經濟，上市公司的業績，這包括各行各業，除了在疫情中必定受重挫的行 業如航空，旅游，酒店，零售等外，其它業務並無不尋常的衰退，相反，全球性的 科技産品增長反為更強勁，那相當肯定，明年疫情退卻的話美國會有非常強勁的增 長，看來美股是组合内必需持有的。 

香港是現在中國的出氣袋, 並無任何主動角色，也可以說香港並無主動的能力，完 全處於被動狀態。但香港還有一個優勢，就是可以自由買賣中資股，美股，和港股 ，這個優勢非常大，也可以讓香港的投資者很容易便可以投資於全球都有生意的企 業，也可以投資於有十四億人囗的中國。中美摩擦情況已經持續了二年，這不會無 了期摩擦下去，不論拜登上台或特朗普連任 ，都會很快結束。拜台上台的話中美摩 擦會暫緩，非常可能到此為止，但即便是這樣, 中國也不可能回到最好的時間，回 復到2018年的七成已算了不起，而印度大國的廉價勞工崛起只是時間問題。如果是 特朗普連任的話，那一年內中美就會完成摩擦過程而開始冷戰，如果印度生産力， 消費市埸能夠嶄露頭角的話，那美股將迎來另一個大時代。 

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香港財經R 投資日誌 - 收費版 2020.11.08 2020 安踏體育 上半年業績

 香港財經R      投資日誌(收費版)        2020.11.08

投資諺語 : ★美國由誰來當總统不一定對美國的金融市埸有太大的影響★

2020 安踏體育 上半年業績 

我對安踏其實沒有任何偏見，因為没有需要，在過去一年安踏股價由$78 升上現在 的$101，升幅為29.5%，在我們的组合裡，不論是港股還是美股，超過這升幅的比 比皆是，9988阿里巴巴過去一年股價升50%，6098碧桂園服務是81%，0669 創科 是82%， Microsoft 是52.7%，Paypal 是100%，台積電是73%，這足夠了吧 ! 奇怪 的是，在中國除了李寧和安踏二個體育用品品牌外，其餘的如361度，中國動向， 特步國際都長期奄奄一息，令我非常奇怪。在股價破頂和不斷併購品牌的背後，安 踏換來的是負債急升，2020全年盈利有機會被債務全部吃掉，讓我們看一下安踏 2020上半年的業績。 

2020上半年收入為146.69億人民幣，只比去年同期下跌1%，令我驚奇。中國上半 年疫情嚴重，大部份民眾不能外出，誰還有心情要上網去買運動服和運動鞋呢? 收 益中安踏品牌佔46%，收益比去年同期跌10.7%，Fila 品牌佔總收益54%，但收入 居然還比去年升9.4%，看來連Nike 也自愧不如。期內溢利17.8億，卻比去年大跌 26.5%，這並不合理，我們並没有看到安踏産品在疫情中大幅促銷，而員工成本比 率佔收益只比去年升2.5%，即由12.5%升上15%，其餘支出項目和2019年都差不多 ，難道員工成本上升就吃掉公司26.5%溢利? 讓我們看下去。

淨利潤率跌4.3%至12.1%，中期息由2018年的每股$0.5，到去年的$0.31，到今年 是$0.21，連末期息也是遂年減小，反映公司現金水平相當緊。我們把負債留到後 面，平均存貨周轉日由去年的87日急升到136日，但收入卻和去年一樣，那是什麽 回事? 那貨品應是大幅加價才是呀, 那為何溢利反而下跌, 但總收入不變呢 ! 平均應 收賬款日也由34天拖到46天，公司以其人之道，還治其人之身，把應付賑天數由51 天延至72天，但其實這並不健康。安踏共有12,427家店，分怖於中國和海外，當然 以中國為主, 正名是安踏/安踏Kids 店有10197間，Fila/Fila kids 店1930間，Kolon Sport 店155家，Descente 店145家，其中肯定有交义銷售，不然1930家Fila 店的 收入不會和10197家Fila 店差不多。和去年分別不大，公司以服装收入為主，佔總 收入60%，鞋類佔36.4%，配飾只佔3.6%。 

來到重要的部份：負債。公司在盈利比去年下跌的情况，現金+三個月銀行存款共 215.59億，比去年多了89.56億，那錢從何來? 原來相比去年，公司發行可換股債 卷75.22億，銀行貸款和票據也比去年多11億，錢就是這樣来的，這些借貸應是補 充公司收購Descente 和 Kolon Sport 現金之用，但非常遺憾，它們收入佔總收入只 有5%，比去年增加0.5%, 溢利更可能更低。公司債卷，銀行貸款，票據共178.27億 ，以4厘息計算，每年净還息便達7.1億，再計分五年還本金，每年本金加息共需攤 還42.65億，公司半年盈利才17.8億，現金37.33億，二年便耗光了公司現金，下半 年勢必要出售部份業務，或再融資，財務並不健康。 

安踏現有員工32000人，市盈率達52倍。以公司賺錢這麽多年下來，公司財務應該 更好。Amersport，Descente 和 Kolon Sport 的收購令公司用去不少現金，但在過 去一年並未替公司挣得多少盈利。很多公司在不斷向上的道路都為了保持增長而不 停併購，這樣做並無好也無壞，完全在於收購者對市埸的觸覺和眼光，當然，有成 功也有失敗。安踏上半年盈利倒退在疫情中無可厚非，市埸因為幢景下半年重拾增 長，故才给于52倍的PE, 那變相地下半年盈利最少要有35-40%增長，才能hold 住 現價PE, 這並不容易。你說安踏的財務狀况很差? 目前還不算，畢竟不是所有公司 都是净現金的，但在公司負債上升的情况下，大家都應該小心一點為上。

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