香港財經R 投資日誌(收費版) 2020.11.08

投資諺語 : ★美國由誰來當總统不一定對美國的金融市埸有太大的影響★

2020 安踏體育上半年業績

我對安踏其實沒有任何偏見，因為没有需要，在過去一年安踏股價由$78 升上現在的$101，升幅為29.5%，在我們的组合裡，不論是港股還是美股，超過這升幅的比比皆是，9988阿里巴巴過去一年股價升50%，6098碧桂園服務是81%，0669 創科是82%， Microsoft 是52.7%，Paypal 是100%，台積電是73%，這足夠了吧 ! 奇怪的是，在中國除了李寧和安踏二個體育用品品牌外，其餘的如361度，中國動向，特步國際都長期奄奄一息，令我非常奇怪。在股價破頂和不斷併購品牌的背後，安踏換來的是負債急升，2020全年盈利有機會被債務全部吃掉，讓我們看一下安踏 2020上半年的業績。

2020上半年收入為146.69億人民幣，只比去年同期下跌1%，令我驚奇。中國上半年疫情嚴重，大部份民眾不能外出，誰還有心情要上網去買運動服和運動鞋呢? 收益中安踏品牌佔46%，收益比去年同期跌10.7%，Fila 品牌佔總收益54%，但收入居然還比去年升9.4%，看來連Nike 也自愧不如。期內溢利17.8億，卻比去年大跌 26.5%，這並不合理，我們並没有看到安踏産品在疫情中大幅促銷，而員工成本比率佔收益只比去年升2.5%，即由12.5%升上15%，其餘支出項目和2019年都差不多，難道員工成本上升就吃掉公司26.5%溢利? 讓我們看下去。

淨利潤率跌4.3%至12.1%，中期息由2018年的每股$0.5，到去年的$0.31，到今年是$0.21，連末期息也是遂年減小，反映公司現金水平相當緊。我們把負債留到後面，平均存貨周轉日由去年的87日急升到136日，但收入卻和去年一樣，那是什麽回事? 那貨品應是大幅加價才是呀, 那為何溢利反而下跌, 但總收入不變呢 ! 平均應收賬款日也由34天拖到46天，公司以其人之道，還治其人之身，把應付賑天數由51 天延至72天，但其實這並不健康。安踏共有12,427家店，分怖於中國和海外，當然以中國為主, 正名是安踏/安踏Kids 店有10197間，Fila/Fila kids 店1930間，Kolon Sport 店155家，Descente 店145家，其中肯定有交义銷售，不然1930家Fila 店的收入不會和10197家Fila 店差不多。和去年分別不大，公司以服装收入為主，佔總收入60%，鞋類佔36.4%，配飾只佔3.6%。

來到重要的部份：負債。公司在盈利比去年下跌的情况，現金+三個月銀行存款共 215.59億，比去年多了89.56億，那錢從何來? 原來相比去年，公司發行可換股債卷75.22億，銀行貸款和票據也比去年多11億，錢就是這樣来的，這些借貸應是補充公司收購Descente 和 Kolon Sport 現金之用，但非常遺憾，它們收入佔總收入只有5%，比去年增加0.5%, 溢利更可能更低。公司債卷，銀行貸款，票據共178.27億，以4厘息計算，每年净還息便達7.1億，再計分五年還本金，每年本金加息共需攤還42.65億，公司半年盈利才17.8億，現金37.33億，二年便耗光了公司現金，下半年勢必要出售部份業務，或再融資，財務並不健康。

安踏現有員工32000人，市盈率達52倍。以公司賺錢這麽多年下來，公司財務應該更好。Amersport，Descente 和 Kolon Sport 的收購令公司用去不少現金，但在過去一年並未替公司挣得多少盈利。很多公司在不斷向上的道路都為了保持增長而不停併購，這樣做並無好也無壞，完全在於收購者對市埸的觸覺和眼光，當然，有成功也有失敗。安踏上半年盈利倒退在疫情中無可厚非，市埸因為幢景下半年重拾增長，故才给于52倍的PE, 那變相地下半年盈利最少要有35-40%增長，才能hold 住現價PE, 這並不容易。你說安踏的財務狀况很差? 目前還不算，畢竟不是所有公司都是净現金的，但在公司負債上升的情况下，大家都應該小心一點為上。