香港財經R : 香港財經R 投資日誌 - 收費版 2020.08.04 螞蟻集團的IPO

香港財經R 投資日誌(收費版) 2020.08.04

投資諺語 : ★投資必定從存錢開始★

螞蟻集團的IPO

因為螞蟻集團還不是上市公司，所以我在網上花了很多時間去找它的業績數字，而國内又很喜歡以毛利率，税前盈利這些字眼去表達，所以我對找到的數字並不滿意, 而大部份的數字都是間接換算出來的，因為阿里巴巴持有螞蟻33%股份，這是阿里在2019年9月的事，因為阿里持有螞蟻三份之一股權，它既是螞蟻最大的客戶來源，提供金融財務資助而收取費用，當然，也可以分到螞蟻的利潤。所以很多有關螞蟻的財務數字都是從阿里的財務報告中倒算出來，而非螞蟻自己直接公怖，這並不理想。

先說一下背境，螞蟻集團前身是由二家合夥制企業持有，於2014年10月被浙江阿里收購並進行股改，在2015，2016，2018分別進行了三輪融資，到今年六月才正式易名為“螞蟻科技集團”，33%股份由阿里持有，50%由原先二家合夥企業持有，馬雲持有8.8%但有50%表決權，全國社會保障基金理事會持股2.97%。今次螞蟻會在香港及上海科創版同步上市，即A+H 同步上市。今次上市螞蟻的估值是2000億美元，即1.4萬億人民幣，佔阿里市值约29%，我們會在後段討論，這是個很重要的問題。

大家都知道螞蟻是支付寶的母公司，而在14億人囗的中國居然祇有二家大的電子支付- 支付寶佔55%市佔率，9億用戶，微信支付佔39%，那潛力是毋庸置疑的。前二天，中電監管局正研究是否對支付寶和微信支付展開壟斷調查，這令我啼笑皆飛，我們會在文章後部再討論，但對螞蟻的上市大計是添上一定的變數的。除支付寶外，螞蟻也當上了大耳窿，有大量的理財産品，包括餘額寶，小微借貸，保險，也發行大量的商業和個人票據ABS，賺取利潤，高峯期這些金融産品曾佔集團80%以上的利潤，但這二年已大幅回落.

根據網上能找到的資料，從2014年開始，螞蟻的税前利潤開始上升是2017年中間二季的事，2018年更錄得虧損，到2019年才再上升，翻查資料，2018年因國家監管加強對現金貸行業的整頓力道，故盈利急跌，由此也可以看出，金融借貸才是螞蟻的主要收入來源，而非名滿天下的支付寶。讓我們做個小計算，2014年到2019 年，螞蟻的税前利潤分別是57億，42.5億，29.1億，131.8億，-26億，176億，假設税率不變，利潤增長分別是負27%，負33.7%，正373%，2018/2019 由虧損到賺大錢。讓我們假設2018年是政策風險，正常情形下公司仍是賺錢，由130億經過二年到170億，年增長率就是16%，小學生的算術，即合理PE 是25-30.

我曾經用有限數據計算過螞蟻的纯利率，最好的時間大概是28%左右，這相當不錯。經過三輪大融資後，1500億美元的估值PE 是50-60倍，2000億美元估值PE 更高達70-80倍，為了令估值合理化，有投行預計螞蟻在2020利潤可達300億，即比 2019年增長70%，令PE 降回30倍，這完全偏離現實，2020年上半年有疫情，中美交戰，企業倒弊裁員，水災，太多太多，借貸業務壞帳不增加巳算利害，如何能有 70%破記錄的利潤增長?

回應以上壟斷一事，大家看股權分怖便知實際公司操作人即是黨，何來壟斷不壟斷呢? 看情形這是黨內派系鬥爭，以爭奪這隻現金牛, 剛好在集團要上市前提出, 可見事出有因有鋪排, 並非偶然. 當然這並非對公司全無傷害，它可以如2018年令公司所有利潤化為烏有，所以投資者不得不小心。如果螞蟻是以金融借貸為主要收入來源的話，除非估值跌回吸引水平，否則在2020中國的企業在困難的經营環境下借貸勢難活躍，反為呆壞帳卻可能急升。另一個現金牛支付寶因為只收手續費，所以業務相對安全，不太受宏觀經濟影響, 但集團已有9億用戶，市佔率巳達55%，非常飽和, 顯著的增長只有指望市民多消費或多買銀碼相對大的産品，支付寶這部份我是滿意的。

總结：

估值2000億美元及以此定價估值肯定過高，建議先看集團2020 上半年業績再決定，幾乎可以肯定IPO定價遠高於實際價值。