環球投資日誌(收費版) 2021.10.09 Prudential 保誠集團 2378 (下)

             環球投資日誌(收費版)                                        2021.10.09

如果撇除Jackson Financial 的負面影響，除非你的要求很高，保誠在2021年的持續經營業務還是回復得不錯。如果以固定匯率計算，今年上半年持續經營業務利潤有6.53億美金，比去年同期上升64%。以地區計，中國合營企業增長最多，有28%，其餘香港，馬來西亞，新加坡都是增長12-16%，而只有印尼是倒退12%。大家注意字眼上保誠用了合營企業，代表在中國保誠別無選擇要和中國其它保險公司合作和分成，所以如果中國保險公司出事，保誠也可能受拖累。

除持續經營業務外，保險公司還有很多其它收入，如人壽保險，息差，分紅等，以綜合計算，今年上半年除税後利潤(不計Jackson Financial ) 為18億美元，但看記錄，單是人壽保險成本和開支就已經是16.6億美元，可見公司如投資失利的話會馬上虧損，光靠保險已經無利可圖。那如果全年纯利有36億的話，算不算做得好呢? 等一下我們扣去負債再回頭看。但因為扣去分拆Jackson Financial，股東應佔溢利由去年同期22.5億急跌至今年13.42億，而且分拆後Jackson 利潤已不會再計入保誠，對小股東來說相當可惜。

截至今年6月底，公司手頭現金和存款共96億美元，比去年同期116億减小17.2%。實質公司借款也不少，銀行貸款18.75億，股東出資達64.5億，更離譜是股東票據利息奇高，最低已由3.125%起步，最高竟達6.875厘? 那出資的大股東真是比美國發行國庫債卷好賺5倍，而且業務控制在自已手，保證不會出任何亂子。說回公司今年扣去Jackonson Financial 如果賺36億美元，公司市值550億美元，扣去Jackson Financial 公允值50億，再扣去64.5億借貸，即净資産435.5億美元，賺36億纯利，資産回報8.3%，一般，不算差，也不算好。

那究竟保誠的股票是否值得買呢? 它的股息小得可憐，不提也罷。如果你在保誠2010年在香港預托上市前$52買入，你是幸運的，因為到2014年它升到$154，但直到今天股價仍是$157，中間7年都是浮沉，在英國脱钩後更由2018年$173跌至2020年3月的$80。在中國經濟開始下滑時，它仍大舉押注中國是它的自由，但在我來說相當危險，有機會令盈利大幅减少，虧損或許不至於，但盈利可能不能維持，所以我並不建議投資保誠。有讀者希望我再分析0945宏利金融，我已經婉拒了，因為全世界保險公司都是一個樣，要你買保險，投資時什麽都可以，要保險要賠償時百般不能，投資虧損借口多多，但佣金收費從不會小，但股價卻好不到那裏去。大家看2318 平保，看來看著很好，怎知股價在今年2月中國已號稱清零後股價突然急跌，由$95大跌至$57，重回2017年的股價，那我們散戶還怎能對保險股没有半點戒心呢?

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環球投資日誌(收費版) 2021.10.05 Prudential 保誠集團 2378 (上)

          環球投資日誌(收費版)        2021.10.05 

Prudential 保誠集團 2378 (上)

自從 0945 宏利一役後我巳經十多年沒有看保險公司的財報，今次重作馮婦，不能說完全看完保誠今年上半年的160頁財報，但也參看了大部份的重要數字，當然，Jackson Financial 和它的負債，票據是我的當然焦點，得出的結論和當年的0945宏利金融一樣，可以的話請不要碰保險股票, 雖然經濟好的時候它會帶給你不錯的回報。保誠遠在2010年巳在香港掛牌，當時是以介绍形式在香港上市，所以未有公開發售，今次正式公開向機構及香港零售投資者作全球發售，集資195至234億港元，77%集資回來的資金用於減債，而相信和Jackson Finanial 即將分拆離開也是有關係的。

但凡保險公司皆以收集到幾乎年年增加的保費作為後盾，然後大手大脚，財大氣粗地去投資，以賺取回報。本來這並沒有問題，問題是他們對投資到底有多懂? 看公司的合併利潤表，今年上半年持續經營業務(即保險及相關業務) 利潤為10.7億美元，比去年同期6.22億升72%，但Jackson Financial 的虧損居然是57億? 去年同期才8800萬? 而就在要把Jackson 分拆在美國上市前夕，保誠馬上在香港上市集資?

據資料顯示，Jackson Financial 有做年金，也有做對冲基金，保誠持有Jackson 經濟效益達88.8%，上半年應分到16億美元利潤，但因要把Jackson 剝離在美上市，Jackson 的價值就要從保誠扣回，結果産生57億美元公允值變化的虧損。這看來没有問題，但我們看上表就非常奇怪，公司上半年可持續業務税後利潤才10.7億美元，但Jackson Financial 今年上半年保誠就佔16億美元利潤，那公司不是趁疫情復甦前即把最賺錢的部份剝離，發行新股，再把集資所得還債，那公司不是把最賺錢部份拆走，又再發新股，即股數多了，但最賺錢的部門卻拆走了，往後股價會怎樣?

保誠的大股東門一點問題也沒有，因為他們仍持有Jackson, 只是現有保誠股東把Jackson 養大，捱過疫情它便走了，往後賺錢與你無關。相反，保誠股東除仍然持有Jackson 外，把它在美國分拆上市又可再撈一筆，這種把小股東當搖錢樹的行徑並不小見，雖然我近十多年對保險股已無興趣，也不會持有保誠的股票，但看到這樣的行為仍然非常替小股東不值。保險股大部份盈皆利來自投資，所以在保誠的十一年股價圖中，大家仍然可以看出保險股的特質，就是有明顯的週期性，而且是經濟週期，如果它的金融産品含有槓杆，那週期的跌幅可達30-40%般利害。

(下期續......)

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環球投資日誌(收費版) 2021.09.29 Adidas (下篇)

                環球投資日誌(收費版)                          2021.09.29

Adidas (下篇)

Adidas 今年上半年業績馬馬虎虎。净銷售50.7億歐，比去年增長51.5%，純利3.87億歐，去年是虧損2.43億，纯利率7.6%，非常低，Nike 今年纯利率是15.3%，Adidas算是非常的低。手頭現金41.51億，比去年同期升一倍，長債24.73億，是净現金公司。

當我們把過去半年和近3個月的銷售增速放在一起，明顯中國和亞太區銷售數字有下降趨勢，可能和疫情有關，但也可能和中國經濟下行有關。現在Adidas 的PE 是31倍，並不貴，但也不算平宜。品牌價值來說Adidas 仍然很高，但這一段的增長已經差不多，要買入的話，仍然是Nike 和 Lululemon 的增長會較好。

在完成Adidas 篇時，報導已說中國為了擺脱缺電死結，短期內工業用電可能會加價，再不足夠的話居民用電也要加價。這對仍有28%生産在中國的Adidas, 或 Nike 都不是好事。像維他奶，在中國生産其中一個原因便是銷回中國，可以省回很多運輸時間和運費。那為何只有28%在中國生産? 主要原因當然是中國成本太高。如果工業用電要加電費的話，生産成本會最少加10-15%，但如中國居民要負擔高昂的電費的話，購買力會再進一步下跌，在這個情况下，Adidas 或 Nike 都要從新審視中國的生産和消費市埸定位。

隨著中國的壞消息一天比一天多，中美這個配搭幾可肯定落幕，美國仍是馬膽，那换上台灣還是印度? 還是美台印，美印? 現在仍要觀察，但雖不中亦不會遠。但不論如何，像Nike, Adidas, Lululemon 這些世界品牌價值仍在，仍然在我選股名單內，事實證明我選Lululemon 是較為明智，因為它和中國的關係最小。

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環球投資日誌(收費版) 2021.09.27 Adidas (上篇)

                        環球投資日誌(收費版)                              2021.09.27

重要的先說，我們再回頭看Adidas 的歷史。我個人認為只有3個世界運動品牌的股票值得買入，Nike, Adidas 和 Lululemon, 不包括安踏和李寧的原因是我對它們業績數字的數據未能百份百肯定。最近越南的疫情令三大品牌的生産供應拉起警報。從網上資料顯示，越南疫情最嚴重是九月上半月，每天確疹人數達12000人，但9月中之後巳回落到8500人。Nike, Adidas 和 Lululemon 從 2016 年打後已陸續把生産線撤出中國，Nike 現有51%運動鞋，30%服装在越南生産，Adidas 有28%，Lululemon 有50%，現在看起來從中國把生産移走是不智，但剛好中國除了疫情爆發外，一星期前陸陸續續從北到南工業限電，沒有電力和疫情嚴重没有分別，都是停工停産，買發電機自行發電不是長遠計，因為生産成本會急升二至三成，令在中國做生産更加雞肋。

疫情會過去，但中國限電如果真是没有外匯買澳洲煤炭的話，限電情形可能會回到十多年前，即限電恒常化，那在中國做生産的意慾會更低。Adidas 是一家德國公司，發展到今天和Nike 可謂如影隨形，除了Logo 外，外人基本上難以分辨。Adidas 在美國也是在OTC market 上市，但股價升幅則不如Nike. Adidas 10年股價升了4.8倍，Nike 則升了6.2倍，Lululemon 是7.8倍。

真正可以直接比較的其實只有Nike 和 Adidas, 因為 Lululemon 主要是做YogaPants, 市埸定位不同。Adidas 2005年以38億美元收購英國運動品牌Reebok, 但今年巳落實以25億美元把Reebok 出售给美國Authenic Brand 正宗品牌集團，可見運動服品牌競争非常激烈。

Adidas 前身是一家德國鞋廠，由Schufabrik Gebruder Dassler 二兄弟於1920年在黑措根奧拉赫所創。在二戰期間二兄弟交惡，情節及心理描述很長，接近一百年前的故事我便不在此重覆，有興趣的讀者可以在網上輕易找到。二次大戰過後二兄弟的不和終導致於1948年二人拆顆，其中阿道夫退出了鞋廠，另外建立自已的品牌，這便是今天的主角 ADIDAS, 而魯道夫則另外建立了自已的品牌，那便是大家都知道的 PUMA, 據說兩兄弟直到離世都再沒有來往，甚至身故後也不願意葬在對方身邊。

無獨有偶，Puma 的股價也是在2016年後起飛，由20歐升至現在的99歐，大约升了4倍，以10年計大约升了3.5倍，仍比不上Nike, Adidas 和 Lululemon. 我曾經在2000年初做過 Fila, Puma, Diesel 等大品牌的面料訂單，訂單是很大不錯，但服装設計和布料都甚為平庸，翻看股價，Nike, Adidas, Puma 當時都無甚表現，要等到差不多2016年大家才起飛。我相信這和世界運動熱潮興起有莫大關係，但也同時带起了非常激烈的運動品牌競争，如 Skechers, New Balance, Authicenic Brands, 等，而如果如此有名的 Reebok 2021年都面臨虧損的話，Lululemon 等更是難能可貴的優質股。(待續......)

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環球投資日誌(收費版) 2021.09.12 LUXOTTICA (上篇)

           環球投資日誌(收費版)                                  2021.09.12

LUXOTTICA (上篇)

Lux (方便起見用short form 代表) 是一支非常值得持有的股票，但不要和我說道德，就是因為隴斷 Lux 才每天都賺那麽多錢，股價才會在10年間升值2倍，代價是在發達國家的眼鏡售價如火箭般上升，這包括美國，歐洲，澳洲，日本，韓國，中國，台灣。很多知名媒體都訪問過Lux 的管理層，內容都非常尖銳，幾乎全部圍繞著隴斷，不停加價，特别是Luxottica 購入Ray Ban 後，令Ray Ban 的太陽眼鏡由$29的售價在15年間升到$150的荒誕但市埸又接受的扭曲埸景。Lux 其中一位管理層稱，全球配載Lux 製造的眼鏡不少於5億人，這使我非常驚奇，這竟然比整個美國的人口還要多?

如果相距無幾的産品不停漲價，而幅度又遠遠超過通漲的話，那幾乎可以肯定存在著隴斷，但在現今每個先進國家都反隴斷的情景下，Lux 如何做到避開隴斷的指控但仍然可以操控市場的呢? 答案是躲在各大品牌後面，而大家有錢齊齊揾。Lux 是上市公市，後面會提到它2018年和法國光學眼鏡巨頭 Essilor 結合. 雖然Lux 是上市公司, 但用家大眾始终不太認識Lux, 而只知道 Bvlgari, Ray Ban, Oakley 這些名貴品牌，而Lux 不站在最前線和有錢齊齊揾的策略，令Lux 的出廠價最少是成本的20倍，如果是如漸進鏡等有助視功能的更可高到隨心所慾。下面貼出數張Lux 工廠外貌，工埸和替顧客在眼鏡上鑲上寶石的照片。

Lux 原本是家意大利的鄉村工具店，創立於1961年，即使後來轉為生産眼鏡也不見得有多利害。在我們小時侯沒太多年青人，特別是女生喜歡配載眼鏡，因為當時款式非常老土，玻璃鏡片，又重框架又大，年輕女生情願盲摸摸或戴隱形眼鏡, 愛美嘛! 90年代的膠鏡片出現，當然鏡框也相應地可以做到又幼又輕身，Lux 開始設計和生産高檔的時尚眼鏡，令Lux 走上隴斷全球之路。大家可能不知道，很多名牌眼鏡 Bvlgari, Versace, Prada 等，部份眼鏡從設計，選料，生産，測試都由Lux 一手包辦，它們只是出個品牌Logo 而巳，EASY MONEY.

當採訪團隊在Lux 的工埸見到一箱箱源源不绝，但幾乎包羅了所有世界名牌如Versace, Tiffany, Ralph Lauren, Bvlgari, Prada 等等著運到中國，印度，巴西，美國時，可謂大開眼界。2015年Lux 就生産了6500萬副高檔太陽眼鏡，可謂令人驚奇不已。

Lux 有幾埸成名戰役，其中最出名莫如1999年收購 美國太陽鏡 品牌 Ray Ban, 那時Ray Ban 並不出名，眼鏡也只賣Usd 29一副。Lux 收購後把眼鏡高檔化和走時尚路線，市埸非常受落，也漸漸成為全美二大太陽鏡名牌之一，2015年售價是Usd150. 美國人以為他們買的是美國品牌，實際上是意大利擁有的美國名牌。美國另外一個全美最大高檔太陽鏡品牌是Oakley, 很遺憾都是Lux 旗下的。Oakley 原本是賣運動功能性眼鏡的，曾經和Lux 負隅頑抗，但最後仍敵不過市埸，2007年被Lux 收購。Lux 完全放棄原本Oakley 的運動功能性眼鏡，從新打造Oakley 成為高檔時尚的太陽鏡名牌，結果現在Ray Ban 和 Oakley 成為全美，或且可以說是全球二大高檔，時尚太陽鏡名牌，但Lux 的野蠻擴張仍未停止 …… (待續)

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環球投資日誌 (收費版) 2021.09.04 Marks & Spencer (上篇)

先此聲明，在香港是可以買賣英國股票的，如耀才，IB, 中銀國際等，我没有查 HSBC,  我相信不會不可以吧? 馬莎是一間超百年老店，是家百貨公司，由Michael Marks and Thomas Spencer 於1884年在倫敦創立，中間英國國力非常強，所以馬莎經歷很長時期一段盛世，現在於全世界超過30個國家有760家分店，在香港的九龍灣德福廣埸也有一家。馬莎是百貨公司，有點年纪的讀者都知道什麽是百貨公司，如先施，裕華等便是。但馬莎的强勁僅局限於本土，760家分店中，520家在英國境内，並未如美國的Walmart, Costco 等開到全世界，埋下了過去十多年衰退的種子。

我們做馬莎的訂單並非和百貨有關，而是因為它同時也是英國最大的服裝零售商。我在英國公司工作，從2006年便開始做馬莎的訂單，剛開始還可以，即使經歷了雷曼後生意也慢慢回復，但自從網購興起後很多百貨，連鎖店生意都急速走下坡，經典的如美國Target, JCP, Kohls, 英國的馬莎，Sainsburys 等都是，那時崛起的是中國阿厘巴巴，騰訊，Amazon, 等，及後 Walmart, Target, Costco 等急速轉型，终成今天的股王，相反，阿厘，騰訊，京東等半隻脚已踏入墳墓，前後不到6年，物事人非。真正的衰弱在於英國在2016年6月23日公投中以51.9%票贊成脫歐，馬莎的股價由低位再展開真正跌浪，中段英磅對美元也相當反覆，最终雖然沒有大跌，但馬莎股價卻由雷曼後高位570便士，跌至2020年低位96便士，當時公司已經相當危險，百年老店可能捱不下去。

馬莎中段已有做食品銷售，據我英國老闆說英國做食品起家其中一家是Sainsburys, 相信馬莎中段求變所以也加入行列。如果我們只看股價，極有可能認為公司是疫後反彈，這非常平常，差不多全世界也有，但令投資者真正改觀的卻是公司上月提高盈利指引，這是馬莎在本世纪的頭一次，這令投資者纷纷想馬莎業務是否開始轉向了? 即使只回到往日一半股價$265便士，現價仍有45%升幅，所以股民一窩蜂湧入馬莎股票。集團在8月底公怖的消息還真不賴，估計全年税前盈利比前指引的3億-3.5億英磅還要再高。

馬莎本季業務幾乎全線做好，食品銷售比疫情前還升10%，服装和家居用品反彈，現銷售只比疫前低2.6%，投資者對公司疫情中裁員和關店策略頗為受落。馬莎網購轉型成功主要靠和一家網購和快速運送公司Ocado 合作。Ocado 是家英國的專業線上超市，專門負責英國連鎖超市Waitrose 的Online Shop 業務，即是說，Waitrose有賣的東西，Ocado 也有賣。作為配送專業公市，Ocado 評價甚高，幾乎甚少錯失，甚少送錯，即日的東西就是即日送到，有需要一通電話有專人接聽和解决難題，而且非常有禮貌。Ocado 創立於2000年，由2014年開始便替競爭對手Morrison 做Online shop, Morrison 的訂單我也有做過，當年主力是做它的童装。Ocado 和Morrison 都是英國上市公司，有機會也可以分析它們。

現在市埸在計算如馬莎，Morrison 最近盈利急利到底是短期趨勢還是長遠上升，畢竟英國人口有6千6百五十萬人，也不是個小數目, 是否可以長線投資, 還是只是虛火? 下期我們會分析馬莎的財務狀况，大家敬請留意.

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環球投資日誌(收費版) 雜談 2021.08.30

雜談

剛剛出了印度的最新報告，但在過去的數篇我們都在說印度的股票，所以在8月最後一集的環球投資日誌我們便不說印度了，改說一些其它話題。鑽石狗组合增長雖及不上全美股组合，但在過去三年大家都看著我們免費组合的變化和成長，我剛回答一位讀者的電郵，年增長大约是以複利23%前進，看來不錯，但如果和當年的天下第一倉比較，年複合增長是34%左右，仍有很大段距離。當年東尼建倉是在中國進入世貿的前後，東尼對工業股，銀行，保險，資源股都非常在行，所以選股既準估值又抵，坦白說，如果東尼仍在的話，他的成績仍會遠比我好。

東尼在英國，馬來西亞，和及後的香港都做過基金經理，不單有國際視野，還有認可會計師牌照，在現在的股壇上，不要說股評人，就算是基金經理，有相同條件和能力的也可謂買少見少。東尼或Issac 都有相同的長處，就是不單選股準，而且入市時間很準確。我們可以在這方面花些時間討論一下。選股準並不會是天生的，不論東尼或Issac 都對自已熟悉的行業和公司一舉一動非常留意，所以才可以在選股方面有很準確，我記憶中錯誤率低於20%，這已經是個非常高的命中率，而他們對這些行業和公司已有一段時間的追踪，所以命中率高並非偶然。

有關買入時機，以我為例，大都是在公怖業績後，因為有最新數據，而且距下個業績公怖有一季時間，股價相對安全。我們也有在股市下跌而加注的經驗，但這牽涉到估值問題，而且在跌市中出手心理質素要很好才可以。優異的選股能力和判斷好的出手時機看似不難，其實背後花了投資者大量研究功夫和時間，有這二項能力，買股你已手握50%赢面。東尼在2011年左右身體欠佳，東尼日誌由Issac 代筆，大约二年後因Issac 自已也是一名基金經理，做组合有利益冲突，便正式停止, 到此不論東尼或艾薩日誌都正式完结。東尼和Issac 最大不同之處除業務熟悉的領域外，東尼較固執，Issac 較靈活變通，他們都是外國人，都有基金經理和會計師牌照，分析業績數據完全不是問題。

我的投資風格在二人中間，或且二者皆有，但選股能力和業績分析只及二人的六成，所以成績也只是他們六成。東尼有選錯的時候，Issac 也有，但東尼會較固執，Issac 轉身很快。他們也如Catie Wood 所做一般，買入一個组合，只要其中2-3隻升值5-10倍，其餘有1-2隻下跌一半也無所謂，而事實證明確是如此。東尼曾經選中的靚股有中國移動，中石油，宏利，偉易達，友邦，龍工集團，當年中移動和宏利更是二大股王; Issac 的有安踏，中國民航訊息, 蒙牛, 維他奶等，今天友邦，安踏仍在上升，選股功力，完全不遜於巴菲特，可惜東尼巳離世，Issac 也可能巳退休，不過在如此香港局勢，他們會從港股轉投美股或其它市埸，相信也不會令人意外.

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