香港財經R 投資日誌(收費版) 2021.06.27 通脹，忍耐與投資 (上)

 香港財經R      投資日誌(收費版)        2021.06.27

投資諺語 :

★查理芒格前透露他持有Match Group 6年，股價升值10倍, 你會留意他說的那一部份呢?★

通脹，忍耐與投資 (上)

今天的內容我也會在Youtube 投資筆記重覆，因為二個項目的讀者現在大部份都不重疊。我發現有很多在當年我們還是新手初哥時財經書藉，當時的股評人(我要強調是當年的) 基本上天天都會說的基本到不能再基本的投資知識，今天居然好像沒有人知道，這令我大吃一驚。這包括二個最最基本的投資概念，投資與通脹和忍耐。

當大家都在期望我會有股票推介给大家去迎接疫情舒緩後通脹來臨，我居然在節目中說大家甚麽都不用做，因為我們的组合已跑赢通脹時，很多讀者驚奇不巳，什至有美國和英國的讀者來電郵問我怎樣做到，這使我大吃一驚，因為如果連通脹也跑不赢，那投資來做什麽? 我把我們的所组合今年上半年的成績列出如下

六大核心持股是给不懂股票和已退休的老友記的，裏面六隻持股不會變，只有加多或减小，上半年尚且有3%增長，其餘所有组合只要下半年不要倒退，基本上全部已跑赢通脹。我需要強調這並非什麽特別好的成績，我相信很多基金都做得到，當然，我們的強積金除外，但有很多讀者看來連投資最基本是要跑嬴通脹也不太清楚，這非常悲哀。這反映現今財經，甚至可以說所有新聞資訊都比90年代, 2000年代多，免費，但質素則急速下降。我是個比較重質的人，大概分類的話可以說70%是重質，30%是重量，如果沒有質素，對投資者的實際作用肯定大打折扣。

那為什麽市埸上如排山倒海的財經資訊連這些如投資123的資訊也如此缺乏呢? 這和現代部份新財經達人年纪和經驗有關，和提供免費財經資訊背後的目的也有關。當年我們看東尼，Issac, 曾淵滄等是要付費的，他們是老一輩的財務高手，而當年也是付費年代，上一個Course要幾千元, 但物有所值，其中通脹，通縮，滯脹，金融體系，等等課題必有其中一堂詳細講解，即使今天吳明德教授仍會在Youtube 節目中講解通脹，因為他是老派人出身，今年他已63-64歲了。但現在新派的財經達人，他們是否知曉這些知識我不知道，但可以肯定的是節目商業味道很濃，即向觀眾推介股票，推介新股，推介買賣才是主題，可能是公司給他們的硬的任務，這不得而知，但對讀者肯定不是好事，因為節目內容没有太多營養。

本星期在經濟日報有篇有趣的新聞，有位Youtuber小姐為試一下財經達人的推介，在今年3月決定盲買三隻現在最紅財經達人推介的港股，銀碼不大，只有3萬港元，结果一星期蝕了3.5%，還未計手續費，幸好她急急止蝕，否則到今天會蝕得更多。

這是一個很有趣的小實驗，當然我没有鼓勵大家去試，但這反映了現今在財經界內，這不止香港，全世界都有這個越來越普遍的現象，資訊又多又免費，但智識欠奉。我很多時都希望在能力和時間，金錢都許可的情形下，能夠為有志於追求財務自由的人在投資智識方面略盡棉力作出貢獻. (待續 ……)

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香港財經R 投資日誌(收費版) 2021.06.17 投資不進則退

 香港財經R      投資日誌(收費版)        2021.06.17

投資諺語 :

★那裏有工廠，那裏有力量★

投資不進則退

如果大家有看今期Youtube 投資筆記的話，我們巳把目光從中國稍稍移開，轉到先前的台灣，現在到印度。投資的目的就是資産增值，短期目標當然是跑羸通賬，但年度目標一定是追求可觀的資産增值回報。因為輸得多，輸到怕，我有3-4年時間專門投資一些高息的古老企業，如金利來，信德等，但幾年下來，我發現股價逐年向下，慢慢的息不抵價。有讀者認為公用股因為有公用因素，所以一定息高股價穩，其實大錯特錯。

香港是全世界最特别的地方，它的公用股不是提供公用事業這般簡單，最重要是獨家經營，香港只有一家煤氣公司，同區只有一家電力公司，全香港只有一家地鐵，當年一區只有一家巴士公司，供水也只有一家，而供電的更有利潤管制，我叫它做利潤保證。投資亮點公用是次要，獨家經營才是值錢的地方，等於巴菲特的護城河概念。香港地方細，人口小，企業擴展空間非常有限，但獨家經營部份彌補了這個缺陷，因為企業可以持續加價而沒有競爭者，而你別無選擇，所以主打仍在獨家二個字，買股票嬴錢精髓即在於此。

投資可能有時礙於情勢要稍為忍手，但長遠必定以資產大幅增值為主，而這並不等於你要對投資的安全標準要有任何退讓，我甚至可說這並無必然關係。如果你對企業，業務，財務有下功夫，而且市埸資訊和敏感度足夠的話，遇到華晨，華融這些爛企業的可能性是很低的。我記得查理說過，遇到十倍股，就要敢於下注，因為機會難逢, 我的經驗是，除非真是閉上眼腈亂買，否則有做功課的話，你買公用股，收息股，美股，港股，其風險水平都差不多，但如果你组合內缺乏一定比例的增長股 (當然公司要真的有盈利增長)，3-4年下來你便會發現表現會嚴重跑輸，跑輸幅度可達30-40%，非常巨大。

我在股市20多年，試過不同策略，得出的結論是一般情況下, 70%增長股，20%獨家經營公用股, 餘下10%為現金最為平衡和有效，其中公用股較高息也提供部份現金给我日常消費之用，而通常增長股股息都很低，很多甚至完全不派息。中國企業因為體制問題，很難出現一些十多二十年都賺錢的企業，最近連速遞王順豐也破功，只有貴州茅台能力保不失。相反，美股有大量幾十年後仍然上升的股王，隨口就講得出Coca cola, P&G, Autodesk, Google, Ebay, 太多太多，長期的增長股對複利增長負起了魔法般的作用，否則增長4-5年便斷纜，你被逼要轉倉，重新再來，那複利的作用可說大打折扣。即使我們耳熟能詳的香港公用股，雖然香港市埸细，但因為獨市，仍能發揮部份複利威力，香港不少散戶就是靠它們成為億萬富翁的。

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香港財經R 投資日誌(收費版) 2021.06.14 1299 友邦保險 (上)

 香港財經R      投資日誌(收費版)        2021.06.14

投資諺語 : ★執筆寫友邦令我想起很多當年的往事★

1299 友邦保險 (上)

很多時我能夠比大家知道得多是因為我年纪比

你們大，只是如此而巳，你們绝大多數都比我聰明，不用說都比我年青，年青就是本錢，用多少錢也買不到年青一天。2008年雷曼爆煲的情况想來就如昨天，雷曼爆煲後AIG 也陷入財困,幸好這次美國聯儲局在雷曼爆煲後見勢色不對，當時股債已經失控瘋狂下跌，如果再讓龐然大物AIG 倒下的話，美國不單樓市，銀行，甚至整個金融體系也會倒下，所以出手相救。但即使這樣，道指最後也下跌了接近一半，當時AIG僥倖逃過倒弊命運，但財困嚴重，所以在2009年被逼把亞洲保險業務和主公司完至剝離，免受AIG 拖累，剝離後AIA 主管亞洲業務，可以說完全變成一家獨立的保險公司，在香港重新出發，設立總部，在港交所上市，開始做國內生意，展開11年後的今天股價升了三倍的神話。

友邦令我想起很多往事，其中一個是東尼，他

很喜歡保險股，他認為保險公司在低成本拿到

持續的保費，只要市况好而投資有道的話，公

司會不斷賺錢，他這個概念今天在市埸仍然没

變，美國的Lemonade, 剛上市的Clover Health

仍然有這個賣點。另一個令我想起的是我的舊

同事，他是我們公司當時的財務，我和他很談

得來，去年我出席了他的葬禮，也想起當時市

傳AIG 會倒弊時我們在公司惶恐討論的情景，

那是12年前的往事。當然因為我有投資宏利

，所以對保險股有研究過一段時間，但自從雷

曼事件後股市大跌，我在0945 宏利金融接近輸

掉當時30%-40%資産，它的股價從三百多元暴

跌至最低$77元，我記得三百多元是拆细過的，

即使今天股價，計及拆细，仍未及當年高位

40%，可見當時戰况之慘烈。大家不要以為這

些保險公司增長迅速就一定是好投資，它們不

像公用股，科技股，保險並非必需品，市埸認

為它們優秀绝大原因是 - 現在的基金經理太年

青，未真正輸過大錢而已。

上集我們先講解一下基本功，下集才分析友邦最新的業績。保險公司的業務和其它企業非常不同，市埸上不是以一般如市盈率，市銷率，負債，手頭現金等傳统指標去評一家保險公司，而是以內涵值，即Embedded Value 去評一家保險公司。友邦的業務主要是人寿保險，醫療保險，危疾保險，這些保單會産生長期現金流入，以支撑整個集團運作。(市場上也有其它保險公司承做商業保險，如貨運，旅游保險，家居保險等，平保，眾安，和AIG 即是，本質都是一樣，但計算風險和賠償則完全不同) 在每月都收到穩定現金後，早期的保險公司會把錢拿去投資以放大回報，近十多年來保險公司索性成立不同類型基金，把名字美化為資産管理，直接吸金，強積金便是接近最元老型的管理基金。資産管理以收取手續費和表現費為主，最高可達10%甚至更多。表面上保險公司業務可說全無風險，但其實暗藏殺機。

因為保單無事無幹收錢袋袋平安，但要賠款則

可能多年收費賠光還要賠突，所以在計算保險

業務價值是以每月保費産生的現金流，扣去一

般或然負債或平均賠款，再把現金流貼現，減

去開銷和固定支出，就可計出業務價值。資産

管理也一樣，只要以管理資産規摸乘以一般佣

金和表現費即可得出大约收益。這個模式看似

無敵，其實弱不禁風。保險業務因為是人寿，

危疾，住院等，所以一般不會突然要大幅賠

償，此部份業務正常相當安全，但始终“冇咩肉

食”。重頭戲是基金和資産管理，看似只是收佣

和收服務費，但如果如當年股災重來的話, 大部

份客戶看見基金蝕錢會馬上贖回，基金規模會

在短時間內大缩水，而且會急促縮水, 因為客戶

急於贖回, 手頭現金也會變得緊絀, 因為要把股

票賣出退錢給客戶. 但公司股價向來已Price in

佣金和服務費，而且這部份收益比保費收入大

得多，所以股價會急速下瀉，風險绝對超高。

大家常聽到友邦說新業務，所指是當年雷曼爆煲後分拆出來在香港重新開始業務，已跟AIG 完全切割。因為自由行的關係，大量內地人到香港投保買保險，當然有部份為了走資更大手買入基金，這都造就了友邦在過去十年股價都是大漲小回，直至2019-2020遇上社運和疫情，因為內地客幾乎絕跡，所以業務利潤急跌，到今年初才回升。下集我們會分析它今年第一季的業績。

(待續......)

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香港財經R 投資日誌(收費版) 2021.06.05 9888 百度

 香港財經R      投資日誌(收費版)        2021.06.05

投資諺語 : ★人民幣下調正在開始，港股可能會走弱一段較長時間★

9888 百度

我們在今年2月才跟進過百度，那時它股價是過

高，但賺錢方面是ok 的，但想不到一季後業績

居然明顯比2020年第四季倒退，令我大吃一

驚。我曾經综合現在國內眾多以互聯網為生的

公司，對比同樣在美國以互聯網為生的公司，

情况很不相同。在美國Google, Facebook,

 Apple, Microsoft, 甚至 Walmart, Target 仍然有

利潤，而且沒有什麽放緩跡象，為何阿里巴

巴，腾訊，美團，甚至現在的百度都放缓呢? 這

是一個很有趣，但對投資者很重要的問題，我

們在尾段再總結。

業績表內，包括上季業績年結，相當有意地把愛奇藝的業績分開，這相信和去年愛奇藝被傳出業績做假有關，那我們便專注於百度的本業業績。

我們不會再對比2020年第一，第二季業績，因

為那是疫情高峰期，對比去年第四季最為恰

當，因為疫情都緩和，而且百度只是國內業

務，和外國沒直接生意關係。這時侯EBITDA

可以發揮其作用，因為纯作比較利潤率最直

接，利潤率下跌7%，這令我非常錯愕。大家都

知道，百度主要收入是愛奇藝和廣告收入，如

撇除愛奇藝的話，即百度在去年第三季收入在

疫情後强烈反弹，到四季已下跌，今年第一季

又再下跌，令我停下筆思想了一會。

阿里巴巴業務下跌可與反隴斷扯上關係，但騰訊呢? 美團仍虧損，快手，B站，仍然虧損，反為業務二線的京東商城有錢賺，網易有錢賺，看來賺錢好像從一線大企業移到二線企業，到底出現了什麽問題? 我個人認為，這情形頗為複雜。當中國經濟走下坡，一般市民生活越發艱難，用錢便没有之前手鬆，同時中國人工，成本樣樣升，所以企業除非收入大升，否則會令這些企業纯利下降，這是其一。其二是太多同類公司做同類事情，但一點隴斷因素也没有，你去快手帶貨，和 B 站一樣，等如你叫外帶，美團，拼多多，餓了麽除名字外，其餘完全一樣，结果是鬥平鬥低價。其三，是支付的開放，没有了支付宝和微信支付的隴斷粘死客戶，沒有了螞蟻金融和微信金融粘死客戶，客戶可以隨便用京東支付，拼多多自己的支付，原本很忠誠的客戶便四散。凡此種種，原因都歸詬於原先業務只看重爭佔市場佔有率，沒有持續在服務或産品獨特質素上下功夫，所以市埸稍微開放便無競争優勢。

相對的，Google 有Android, search engine

, gmail, youtube, Apple 不用說自家系统自家産

品，現在晶片也自家，Facebook 也不斷擴充功

能和支付，甚至擴展到不同國家，凡此種種都

是先行者加上隴斷優勢。你去百度和愛奇藝看

一下，基本上和上國內其它Social media 完全

一樣，那怎麽會有競争優勢呢? 截至本年3月

底，不計愛奇藝，百度手頭現金1596億，自由

現金流 40億，主要長債是486億票據，財務仍

健康，市盈率為72倍，除非百度電動車導航系

统有石破天驚的奇效，我看不到百度盈利短期

內會大升的可能。

祝你投資順利 !

香港財經R 投資日誌(收費版) 2021.05.30 MATCH GROUP

香港財經R         投資日誌 收費版      2021.05.30

投資諺語 :

★打疫苗有機會抽獎而獎品是價值千萬的房屋，但中獎機會是200萬份之一或更低，但市民就是喜歡這些绰頭而以身犯險★

銀翼组合內有Match Group 這支股票，所以我們會跟進它的業績。我已數度在收費節目內分析它，所以我並不打算在這裏重覆一遍。最早期Match 在 PC 年代只得一個網站，那大约是2008，2009年左右，但它已經相當受歡迎，付費會員數目不斷提升。當時香港已流行Dating Party, 當中當然有些是騙人的，但大部份還是頗為守法。但從歷史看來香港人頗為忙碌，也不太想 ”三唔識七” 便和素未謀面的人見面，所以發展到今天，仍是交友APP 佔據了绝大部份市佔率。

來到2010/11年左右，市埸上已出現其它交友網站，如Cupid, Tinder 那些，但其實都是Match 旗下的。你說微信那些附近的人算否交友程式呢? 嚴格來說不算，因為背後都被監控，而且私隱得不到保障。在智能手機出現再配合上4G, Match 幾乎全數發展手機APPS , 當然，每個品牌都有不同定位，像Blackpeoplemeet 主打黑人，okcupid 主打較清纯，Tinder 最為大眾化，成績也最好。當然，市埸上競争向來激烈，交友App 和網站是靠訂閱和廣告費為生的，像Facebook, Google 早就想分一杯羹了，而且交友網站這門生意是没有專利的，也不是民生必需，所以競爭非常激烈，公司用多品牌策略去Target 不同國家不同文化，不同族群客戶，說穿了就是把餅做大，才可以生存和發展。

為了整合Tinder, 有很多重整及員工福利支出，所以去年同期公司是虧損的，但今年已回復盈利，而長債也没有再增加。雖然公司平均用戶花費增長不錯，但債務仍高，平均每年還息加本金5.7億，吃掉大部份利潤。Match 於2015年在Nasdaq 上市, 原是互聯網巨頭IAC 旗下公司，直至去年二家公司已完全分離，完全獨立運作，從上市至今股價已上升接近10倍，但它的競争對手從未離開過，最新的是多年前從Tinder 離職而自立門戶的Bumle, 而且去年也上市了，聲勢浩大可惜業績差勁，股價巳跌破招股價。

不得不承認買入Match 是有點冒險，因為它沒有業務或技術隴斷，纯靠服務和多品牌策略去支撐，雖然交友戀愛網站仍有非常大的全球擴展空間，但競争對手也不斷冒起，Bumble 是屬於小資那種，但Facebook, Google 則是富可敵國，都已插手這塊肥豬肉, 所以 Match 前路一點也不容易，幸好今季業績好轉给我們多加了一點信心。

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香港財經R 投資日誌(收費版) 2021.05.24 年青人憑誠信打開新局面

 香港財經R      投資日誌(收費版)        2021.05.24

投資諺語 :

 

★投資者擅於跟隨潮流，但弱於開創新局★

年青人憑誠信打開新局面

我在香港超過半個世纪，香港經歷過三個完全不同的管治年代，英國殖民地時代，由英國一手培養的港英官員在回歸後的管治，和現在共産黨的全面管治，民生一個朝代比一個朝代差，經濟也一個朝代比一個朝代差，雖然每次香港都捱得過去，但身子卻越來越弱，年青人越走越多，經濟低谷一次比一次低。我親證在過去的五十多年，不論由誰在管治香港，香港其實都是個甚麽資源都没有的地方。

表面上2004年沙士後是中國的自由行救了香港，但同時香港也替中國引入美國資金才令它壯大，没有香港中國不會有過往的黄金15年，但現在都已成為過去式。香港這彈丸之地憑什麽令全球霸主美國那些大企業居然放心把千億千億的資金停泊在香港，而說到底1997後香港已歸中共管治? 答案是在英國殖民统治下出生這一代香港人的誠信，而事實證明大部份香港人並未令國際失望.

我從小都不相信什麽誠信立身等說法，但事實上它的重要性超乎一般人想像。要一個千億富豪甘心把身家交给你替它投資绝對是難事，不是基金經理多帥或多漂亮，也非他的業績多亮麗，最先決條件是基金是否可信，又或基金經理是否誠信和替股東爭取回報。伯樂也要配到千里馬，强如李嘉誠也要靠外父才能崛起，但如何能得人嘗識呢? 首要條件要可信任，能力只是排行第二，當然，好人喜歡有誠信的人，壞

蛋也是。不論如何，養成自身的誠信，記得是真正而且長期的誠信，對年青人有莫大的助益。

有能力也要別人知道才行，適度的表達自已相當重要，年青人很多懷才不遇有時是能力未成熟，但大部份是無人知道，那你即使有通天本領，没人知道又那裏會遇到機會呢? 適當而定期的表現自已相當重要，當然我不是指自大那種，這不單是年青人要學習增加曝光率，任何人希望有所成就都需要，很多朋友怕表現自己，害怕表現不好被人嘲笑，在現今21世纪這種心態已經不合時宜了吧! 像我們年近半百才上

Youtube 做節目也不怕被人笑，我相信大部份人都比我年輕吧! 當然，現在香港能給年青人上游的機會肯定比我年青的時代小很多，但上帝還是给香港人新的工具，Youtube, Facebook, Twitter, Clubhouse 等都可给全世界看到，而且不止免費，還给你分成廣告費，當然，它們上面競爭很大，但如果你夠努力的話，你還是有面向世界的創業機會，再加上努力和誠信，上游機會是存在的。這些社交媒體已創造了不少

世界奇蹟，而且好處是完全免費。

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香港財經R 投資日誌(收費版) 2021.05.16 舖王鄧成波離世

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投資諺語 :

 

★投資要時刻保持警覺，小心駛得萬年船★

舖王鄧成波離世

普遍香港人有個觀念，股票是投機的，買樓是投資的，股票九成蝕錢，買樓一定賺錢，雖然這是一個完全錯誤的觀念，但我從來都沒有和任何人爭拗，因為你不可能拗贏他們，特别是當樓價在上升的時候。我是個經歷過98年樓市崩潰的人，所以我從不認為樓市很安全，在我看來，任何投資都具有危險性，特別是當人人都覺得是穩賺不賠的時侯。

波叔不是地産發展商，也不是從事地産代理業務，他是個在香港這個畸型社會下土生土長的樓市炒家，是正宗的炒家，專炒商廈和舖位, 一買一賣賺錢那種。炒家沒有價值思維，因為不需要有，但正常危機意識一定有，等如進睹埸的職業睹徒，或者靠炒股為生的家庭主婦，但很多香港人都很奇怪，波叔在97年樓市崩榻時沒頂，幾經辛苦在十年後才再爬起來風光再現，何解今次重蹈覆轍呢? 很明顯，香港樓市的持續上升已令他減低戒心，而低估今次疫情和國安法對經濟的影響绝對是最主要的因素。

我長期以來沒有任何借貸，所以積蓄有足夠二年的生活費，和百分之十五的現金，已經相當安全，足以渡過這次社運和疫情危機，但兩年過去, 還是有出我意料的地方，因為社運加疫情再加國安法，至今已經二年，但看來非但本年底疫情不會完結，甚至於香港的經濟低谷，非2023/2024不能好轉，而正是對這情况的誤判，令波叔的炒樓王國從去年初即陷入困境。和1997年雖然劇本不同，但原因一模一樣，流動現金不足以支付按揭，即資不抵債。我並不認為香港會一沉不起，但我也記得當年97加沙士香港衰足8年，當時鮮有投資者的流動現金可以支撑8年，所以往後樓市再回升已無意義，因為他們在中間巳經破産了。

市傳波叔在2020年初已開始沽貨，但在疫情下承接力非常差，這形成了一個惡性循環，越沽越低，越低越沽，接貨價更低，承租租金更低，租客更少，而傳出銀行call loan 的消息越來越多，越來越頻密。上星期我才在節目報導波叔又再出貨，豈料今天即傳來死訊，雖然波叔巳屈88歲高齡，仍令我非常意外。炒樓炒舖明顯是投機行為，因為物業不是一盤生意, 它不會賺錢，纯粹靠市埸行為去支撑租金和價值，只要租金下跌什至沒有租客承租，倚靠租金支撑銀行貨款已出現問題，而且波叔投資如此集中，等如你借孖展全買地産股，這個板塊一出事便玩完，我很奇怪以波叔之老江湖仍犯此錯誤。

波叔的故事给我們一個老掉牙的教訓，投機永遠有風險, 表面風光是沒有用的，你資產有200億很風光, 但原來欠銀行也是200億, 即等於零. 你說巴菲特不是在疫情中航空股也損手爛脚嗎? 是的，但巴老没有用槓杆，而且手頭現金充裕，也不會儍到像Catie Wood 在爛股中越跌越買，明顯巴老是經過深思熟慮，正所謂行樓梯底再戴鋼盔，包無中頭獎。在去年十二月到今年二月我接近完全没有参與中概股的狂潮，令我們保存了實力，最小到今天為止我們所有组合在今年仍是賺錢，而很多基金巳經傷亡慘重。在香港物業界中波叔算是個人物, 在此祝 波叔安息 !

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